VNo puedes vender la vaca y beber su leche. El dilema del accionista estatal, que desea vender sus acciones para salir de la deuda, es entonces lograr el arbitraje entre flujos futuros (dividendos) y compensación de capital único (fruto de la venta inmediata). Ante su creciente endeudamiento, el Estado se ve tentado a poner su cartera de acciones al servicio de la reducción de la deuda. Sin embargo, la venta de partes de sus empresas le privaría de ingresos regulares en forma de dividendo que serviría para pagar parte de los intereses de la deuda.
Existe entonces un costo de oportunidad para el Estado. Este costo es tanto mayor cuanto que el dividendo ofrece al gobierno ingresos no tributarios con un costo político casi nulo. Desde un punto de vista económico, la aceptación de tal costo de oportunidad sólo puede hacerse si el Estado logra vender al “precio justo”.
La teoría financiera nos enseña que el valor de un activo se deriva de su capacidad para generar ganancias futuras (en términos técnicos, este es el valor presente de los flujos de efectivo libres futuros). El precio justo teórico es, pues, el que permite al vendedor proporcionar estos flujos futuros a los que se dispone a renunciar.
Como la valoración de un activo no es una ciencia exacta, un comprador puede sobreestimar los flujos futuros y pagar demasiado. En este caso, el Estado vendedor hará un buen negocio, ya que recibirá hoy más de lo que este activo le habría aportado en el futuro. Este “superávit”, resultante de un arbitraje favorable, podría contribuir así a reducir la deuda.
El riesgo de venderse es real
Sin embargo, cuando vendes una vaca bajo coacción… ¡el comprador lo sabe! En el contexto actual, es probable que los compradores potenciales infravaloren los activos puestos a la venta con urgencia por el Estado.
El proceso de evaluación sigue siendo muy complejo. Dado que los bienes estatales no tienen el mismo potencial, deben tratarse caso por caso. El hecho es que el riesgo de vender ciertos activos es real. De hecho, el motivo de la venta no está vinculado a una estrategia óptima de reasignación de activos, sino a la necesidad de responder a una necesidad inmediata de liquidez.
El grupo Vivarte, antiguo líder de la confección francesa, asfixiado por las deudas, se vio obligado a vender algunos de sus activos a precios reducidos. Esta venta sólo podría suponer un soplo temporal de aire fresco, sin resolver el problema de solvencia. Generalmente no se vende una vaca enferma, nadie la querrá. El grupo Vivarte tuvo que vender sus mejores marcas, entre ellas André y Naf Naf, que generarían buena parte de los ingresos del grupo, lo que no hizo más que acelerar su desmantelamiento.
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